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    凯豪国际线上娱乐任泽平:未来货币政策空间还有多大?应该继续降准吗?

    文章来源:永和县 发布时间:2019-08-22 20:09:52  【字号:      】

    任泽平:未来货币政策空间还有多大?应该继续降准吗? 近期随着经济初现企稳迹象但基本不牢,油价、猪价上涨,股市大涨,一二线房市回暖,实体经济融资难贵问题仍突出,市场对于是否应当持续降准争议很大。未来货币政策空间还有多大?应当持续降准吗?

    导读

    近期随着经济初现企稳迹象但基本不牢,油价、猪价上涨,股市大涨,一二线房市回暖,实体经济融资难贵问题仍突出,市场对于是否应当持续降准争议很大。未来货币政策空间还有多大?应当持续降准吗?

    目录

    1 2019年货币政策:宽信誉、稳增加

    1.1 2016-2018年货币政策:去杠杆、防风险,本质偏紧

    1.2 2019年货币政策主基调:宽信誉、稳增加

    2 从经济增加看:经济初现企稳迹象但基本不牢

    2.1 经济年中触底,市场否极泰来

    2.2 供应侧重建有望推进投资企稳

    2.3 主动去库存渐入尾声,经济从触底走向企稳

    3 从通胀看:猪周期启动,油价上涨

    3.1 PPI展望:经济企稳,OPEC限产,油价支持PPI企稳回升

    3.2 CPI展望:猪周期叠加疫情

    4 从资产价钱看:股市大涨,一二线房市销售回暖

    4.1 股市:“改造牛2.0”,资本市场回暖

    4.2 房市:一二线销售回暖,三四线低迷

    5 从企业融资环境看:企业分化显明,中小企业融资难贵问题仍突出

    6 未来货币政策展望:政策重心从宽货币到宽信誉

    6.1 一季度货币政策回想

    6.2 未来货币政策展望

    正文

    1 2019年货币政策:宽信誉、稳增加

    1.1 2016-2018年货币政策:去杠杆、防风险,本质偏紧

    2016年下半年,经济第一次触底,央行缩短放长,开启去杠杆过程。

    2017年金融去杠杆,3次上调公开市场操作利率,7天OMO利率从2.25%上升到2.50%。广义货币供应M2增速不断创历史新低,从2017年1月的10.7%降落至2017年12月的8.1%。

    进入2018年,金融去杠杆逐步传导到实体经济,融资形势紧张。叠加监管趋严影响,表外融资不断压缩,社融增速由2018年1月的12.71%连续下行至12月的9.78%。

    2018年下半年,进入量价齐跌的主动去库存阶段,经济下行和通缩压力加大,货币金融政策从偏紧转向宽松。PPI从6月的4.7%大幅降落至12月的0.9%。同时,中美贸易摩擦不断升级,经济下行压力较大。在此背景下,央行3次降准,大型银行存准率从17%降落至14.5%。中美汇率从6月的6.41贬值至12月的6.86。

    1.2 2019年货币政策主基调:宽信誉、稳增加

    2018年下半年,中美贸易摩擦、金融去杠杆、房地产调控、主动去库存等叠加,经济下行压力加大,政策增强逆周期调节,货币政策开端转向放松,政策目的旨在宽信誉、稳增加。

    近期随着经济初现企稳迹象但基本不牢,3月制作订单触底回升,1、2月M2和社融触底回升,油价、猪价上涨,1月以来股市大涨,3月以来一二线房地产销售回暖,但实体经济融资难贵问题仍突出。主因是前期货币政策宽松、基建加大力度开端见效,民营经济座谈会讲话、两会颁布减税打算、科创版注册制改造等提振民营经济信念。

    行至二季度,市场对于是否应当持续降准争议很大。未来货币政策操作空间还有多大?应当持续降准吗?

    2 从经济增加看:经济初现企稳迹象但基本不牢

    2.1 经济年中触底,市场否极泰来

    我们在《否极泰来——2019年宏观展望》中提出,2019年宏观形势重要断定:经济年中触底,资本市场否极泰来

    1)上半年中国经济还将惯性下滑,随着主动去库存周期停止、产能新周期和货币财政政策效应浮现,年中经济将触底,下半年企稳,全年前低后稳,经济失速风险缓解。

    经济有自身运行规律,关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。

    2)年初M2和社融增速触底回升,政策底(2018年3季度)、市场底(2019年1季度)、经济底(2019年中)将先后呈现。

    3)货币宽松和周期轮动,债市、股市、房市、商品将先后转好。

    4)未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够,也要防止力渡过大、重走老路。

    5)中国“增速换挡”步入“经济L型”触底期,有三次触底,第一次是2016年初,第二次是2019年中。

    6)当前三大挑衅:贸易摩擦具有长期性和严格性;渐行渐近的人口危机;调动处所政府和企业家的积极性,推进新一轮改造开放。

    2.2 供应侧重建有望推进投资企稳

    对经济形势的断定核心是投资,而对投资的断定,核心是地产投资(开工、竣工)、基建和制作业投资。

    2018年及以前,供应侧改造对投资的扭曲。2018年及以前受供应侧改造影响投资呈现分化:1)房地产去库存使房地产开工大幅增加。本轮以棚改为主的房地产去库存政策,使房地产库存绝对面积降落了30%、去化周期降落了50%,广义库存去化周期(13个月)降落到了本世纪初的程度。带动房地产销售、开工均呈现了较大幅度的增加,开工面积从2015年底部10亿平同比增加50%至2018年15亿平。2)制作业去产能使中上游利润大增但投资压制。煤炭、钢铁等上游行业去产能、以及环保带来的产能压缩,叠加地产去库存带来的总量需求扩大,使得中上游企业迎来了历史上时光最长、幅度最大的一轮景气周期,截留了巨额盈利。但由于限制性的产能扩大政策,制作业投资仅小幅复苏。3)金融去杠杆导致房地产开工和竣工的背离,以及基建投资的萎缩。金融去杠杆通过大幅紧缩表外融资渠道,使得最依附表外的房地产和处所政府融资紧张。导致房地产企业大幅紧缩施工、拖长竣工周期。地产行业罕见的呈现了连续的开工与竣工的背离,地产企业通过高周转模式把资源投入了能够带来现金流的开工与预售上。同时基建投资增速大幅下滑。

    我们预计,2019年有望看到房地产、基建、制作业投资三驾马车共振。2019年,去杠杆、去产能、去库存这三种对投资的制约力气,在同时产生转向。去杠杆转为稳杠杆,去产能政策退出历史舞台,房地产由去库存转为补库存。随着供应侧改造退出,周期性的力气又将重新成为经济周期的主导。过去被克制的基建投资、房地产施工/竣工以及制作业投资将重新转为扩大,而房地产开工在低库存的支持下,虽然会回落但依然不错。总体上,在2019年,我们将有盼望第一次看到房地产开工不差、竣工上行——地产投资高韧性,基建、制作业投资边际改良的组合,是这一轮经济复苏周期以来需求最好的阶段。这种投资端的强劲,实质是对过去几年房地产库存不足、竣工交付不足、制作业产能不足的一种重建进程,因此,可以懂得为供应侧的重建。

    2.3 主动去库存渐入尾声,经济从触底走向企稳

    库存去化放缓,主动去库存渐入尾声。3月原资料和产成品库存指数分辨为48.4%和47.0%,较上月回升2.1和0.6个百分点,但仍低于荣枯线。产成品库存上升幅度显明低于2016-2018年,原资料库存指数上升重要源于采购量加大。

    目前需求、价钱回升,带动预期改良和采购量加大,当企业经营者确认需求回升可连续,才会持续增添生产和采购,去库存进入尾声向补库存过渡,此时经济触底并走向企稳,预计产生在2-3季度。

    3 从通胀看:猪周期启动,油价上涨

    3.1 PPI展望:经济企稳,OPEC限产,油价支持PPI企稳回升

    在此前的报告中(《2019年降准降息空间有多大?——PPI才是中国货币政策最主要的锚》),我们提出PPI是我国货币政策名义锚,是懂得货币政策周期的主要视角。PPI与我国货币政策的四大最终目的都息息相关,这重要与我国目前的经济金融现状相关,国企影响力较大、经济依附投资、指标不够完美等等。 在实际操作进程中,不管是无意的还是刻意的,货币政策的名义锚更接近PPI。

    随着OPEC减产、美原油产量下滑、全球库存逐步降落等因素的影响下,油价有所支持我国PPI企稳回升。2月OPEC国度持续减产24万桶/日至3068万桶/日,1月减产79.7万桶/日,OPEC结合减产履行率由86%上升至94%。受北美钻机数增加放缓的影响,美国原油产量环比下滑10万桶/日。从目前来看,OPEC国减产、北美钻石数增加放缓非OPEC产量增量下滑,库存有望再次出清,油价有所支持国内PPI企稳回升。

    值得注意的是,目前全球经济增速有所疲软,油价难以大幅上涨,PPI不会大幅反弹。美国作为全球最大的经济体,呈现繁华到顶迹象。

    3.2 CPI展望:猪周期叠加疫情

    除了油价之外,还有猪价将影响2019年CPI。我国事世界第一生猪消费国,2018年消费量占世界消费总量49.6%。而且我国猪消费基础坚持自给自足,进口量占比不到3%、出口量占比不到1%。在稳定的大批的需求下,国内生猪的供应变更对猪价的影响较大。

    2018年底,受到非洲猪瘟疫情的影响,能繁母猪存栏量断崖式下跌,猪价大涨。非洲猪瘟具有传布隐藏、传布快、致逝世率100%等特色,且目前没有有效疫苗,扑杀是唯一把持疫情的唯一手腕,属于世界性的生猪难题。2018年8月3日,我国发明首例非洲猪瘟疫情。疫情在我国大面积蔓延,扑杀生猪超过百万头。全国生猪跨省调运量从平均每周200万头快速降落到不到1万头。2019年2 月能繁母猪存栏量2738 万头,同比下跌19.1%,生猪存栏量同比下跌16.6%。各地猪肉供应紧张,生猪价钱大幅上涨。

    虽然受疫情影响需求小幅下滑,但是疫情导致的供应大幅去化,发生宏大的供需缺口。2019年生猪将供不应求,价钱进入连续上升阶段,特殊是下半年的中秋国庆的季节性需求。在疫情和猪周期的推进下,将推进食品价钱和整体CPI。虽然货币政策不会因为构造性的物价波动进行货币压缩,但连续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成压抑。

    4 从资产价钱看:股市大涨,一二线房市销售回暖

    4.1 股市:“改造牛2.0”,资本市场回暖

    2019年初启动的“改造牛2.0”,是 “改造牛1.0”的升级版,重要靠改造的本质落地及红利释放推进。

    经过前几年试错和宏观论战,近期中国宏观调控和改造开放正走在准确途径上,企业信念有所恢复,经济初现企稳迹象,投资者用脚投票股市走牛。截止4月4日,年初以来上证综指上涨31.69%,从2500点上升到3200点。成交量也走出低迷形势,成交金额翻倍。

    4.2 房市:一二线销售回暖,三四线低迷

    受春节因素影响,2019年2月住宅商品房销售面积小幅回落,同比增速-3.2%。从构造来看,成交好于去年同期的城市重要集中在一二线城市。前期一二线城市纷纭下调户口门槛吸引人才政策影响,刺激了潜在需求;人口连续向城市群都市圈流入;一二线房市自2016年底以来,调剂充足。同时,棚改货币化的政策收紧对三四线城市房地产市场影响较大。其中,CRIC数据显示,北上广深一线城市一季度成交同比大增33%,北京高达140%。

    5 从企业融资环境看:企业分化显明,中小企业融资难贵问题仍突出

    企业融资环境不断改良。在2018年下半年的宽货币和宽信誉双层政策的传导下,企业融资形势在2019年迎来拐点。联合1-2月数据来看,社融明显回升,新增社融5.31万亿元,比去年同期多增1.05万亿元,整体仍然延续反弹态势。并且非金融企业中长期贷款占比坚持高位,企业活气较强。

    虽然狭义流动性改良,但中小微企业融资难融资贵问题仍突出,宽信誉政策仍待发力解决构造性问题。委托贷款、信托贷款等底本是民企一大主要的融资渠道,随着资管新规的出台,影子银行快速萎缩,银行货币发明才能降落,表外融资才能降落。此外,金融机构过度依附抵押担保、鼓励考察机制不完美、尽职免责落实不到位等体制因素也加剧了民企融资难问题。针对这一问题,政府重要从融资工具、监管考察、政策搭配之间进行构造性宽信誉。表内贷款规定“2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增加30%以上”,表外融资出台信托资管新规,未来小微企业融资渠道边际改良。

    6 未来货币政策展望:政策重心从宽货币到宽信誉

    6.1 一季度货币政策回想

    1月PPI大幅回落接近0增加,PMI连续下滑至突破50荣枯线,市场对经济预期较差。央行发布在1月降准100个BP,同时加大公开市场操作力度。货币政策边际放松力度较大。

    3月以来随着PPI企稳、PMI回升,央行货币政策基调转稳。2月PPI止住下滑趋势,稳定在0.1%。同时,3月PMI大幅反弹至50.5,预期转好。前期放松的货币政策后果浮现,社融触底反弹,房地产和基建投资较好。央行货币政策放松节奏削弱,2-3月在不降准的背景下,公开市场操作累计回笼资金-6815亿元,2月基本货币投放同比增速降至2016年5月以来历史低点-4.62%。并且央行否认“4月起降准”的新闻,表明央行货币政策的紧平衡。

    6.2 未来货币政策展望

    1、未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够,也要防止力渡过大、重走老路。

    2、持续适度降准,置换MLF,稳定银行负债、下降成本。

    3、2019年货币政策重心应是从宽货币到宽信誉,采用构造性货币政策,定向疏通货币政策传导机制,支撑实体经济。我们从买通信贷渠道、利率渠道、资产价钱渠道以及预期渠道的角度动身提出以下建议:1)信贷渠道:货币政策总量适度放松,加大构造性货币政策实行力度,加大对中小、民营和实体经济支撑力度;推动金融供应侧改造,匹配金融构造与经济构造,适度恢复表外融资;缓释银行不良债权风险,晋升风险偏好;创新商业银行资本弥补工具,晋升银行信贷投放才能;完美融资增信机制,晋升银行信贷投放意愿;2)利率渠道:推进官定利率向市场利率并轨,尤其是贷款利率并轨,施展利率渠道与信贷渠道的联动效应;3)资产价钱渠道:深化注册制改造,增强对交易的全程监管,繁华发展多层次资本市场,满足新经济融资需求;4)资产价钱渠道:支撑刚需和改良型需求,增进房地产市场安稳健康发展,树立居住导向的住房制度和长效机制;5) 预期渠道:持续坚持央行与市场积极深刻的沟通,强化信赖,增强对货币政策传导的积极领导作用;6) 财政政策更加积极,持续加大力度支撑减税和基建,且减税优于基建,缓解货币政策对冲乏力。

    (文章起源:泽平宏观)




    (责任编辑:正蓝旗)

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